Horisont
Januar 2020
  • Risiko
  • Historisk perspektiv
  • Investering
Læsetid: 5.00 minutter
Når det uforudsete indtræffer

Når det uforudsete indtræffer

Historien om risiko – del 3

Af Niels Skovvart Fondsdirektør Sydinvest

Hvor mennesket tidligere i historien overlod det til guderne at styre udviklingen, begynder sandsynlighedsteori og risikomodeller i moderne tid at overtage rollen som herrer over risiko. Men er man ikke bevidst om svaghederne i modellerne, kan det alligevel gå grueligt galt. Det kan du læse mere om i tredje del af historien om risiko.

Af Niels Skovvart
Fondsdirektør
Sydinvest

5.00 min.
  • Januar 2020
  • Risiko
  • Historisk perspektiv
  • Investering

Når man ser på den historiske udvikling i arbejdet med risiko, skulle man helt frem til det 20. århundrede, før man seriøst begyndte at udvikle et fundament for sammenhængen mellem risiko og afkast. Her var den amerikanske økonom Harry Markowitz en pionér. I sin doktordisputats fra 1952 redegjorde han for, hvorledes den optimale porteføljesammensætning var en afvejning af afkast og risiko, og at spredning af investeringer kan reducere risikoen. Det er således ikke de enkelte værdipapirers forhold mellem afkast og risiko, som er interessant, men den samlede porteføljes forhold mellem afkast og risiko.

 

Siden er udviklingen eksploderet inden for området, og flere og flere nøgletal vedr. risiko har indfundet sig i arbejdet med investeringsporteføljer, bl.a. Information Ratio, Jensen’s Alpha, Standafvigelse og Tracking Error. Harry Markowitz fik i 1990 Nobelprisen i økonomi sammen med Merton H. Miller og William F. Sharpe, hvor sidstnævnte er ophavsmanden til det meget anvendte nøgletal Sharpe Ratio.

 

„De helt uventede og overraskende hændelser kalder man sorte svaner.”

Faren ved historiske data

Når man ser på modeller for risiko, baserer de sig på historiske data og forudsætter i en eller anden udstrækning, at historien gentager sig. Men mennesker har en tendens til at undervurdere, hvor ofte tilfældig­heder spiller en rolle.

 

Denne slags tilfældigheder kan man inddele i to kategorier. Den ene kategori omfatter kendte hændelser, som man tillægger for lille sandsynlighed. Et eksempel herpå er de såkaldte 100-års hændelser, som paradoksalt nok indtræffer hyppigere, end navnet antyder, simpelthen fordi forudsætningerne i modellerne ikke gælder helt præcist i praksis. Den anden kategori er karakteriseret ved, at der indtræffer overraskende hændelser med stor effekt, som ikke er afspejlet i de historiske data. 

Sorte svaner

De helt uventede og overraskende hændelser kalder man ”sorte svaner”. I en finansiel henseende er det et begreb opfundet af Nassim Nicholas Taleb, som i 2007 udgav bogen ”The Black Swan”. I bogen beskriver Taleb helt uventede hændelser, som har store konsekvenser, og ser på dem i forhold til risikostyring.

 

Baggrunden for begrebet ”sorte svaner” skal findes i, at man tidligere troede, at der kun fandtes hvide svaner, og at sorte svaner var et mytisk begreb. Helt tilbage til antikken blev udtrykket ”sorte svaner” brugt om noget usandsynligt eller umuligt. Men i 1697 opdagede en hollandsk ekspedition de sorte svaner i Vestaustralien, og hollænderne blev således de første europæere, som så sorte svaner. Myten blev derfor til manges overraskelse til virkelighed. For Taleb er ”sorte svaner” et eksempel på, at vores verdensopfattelse nogle gange bliver ændret af uforudsete hændelser, og dette overfører han via flere eksempler til selskabers succes eller fiasko på finansmarkederne.

 

Taleb har ofte kritiseret den finansielle sektor for de metoder, der anvendes til at styre risiko, og advaret mod risikoen for finansielle kriser. Gennem den nyere historie har der været flere eksempler på en for lemfældig omgang med risikostyringen – hvilket har resulteret i flere spektakulære sager.

„Gennem den nyere historie har der været flere eksempler på en for lemfældig omgang med risikostyringen.“

 

Kommune tvunget til konkurs  

Orange County i Californien er den største kommune, som nogensinde er gået konkurs i USA. Kommunens kasserer indgik i spekulation i forskellige instrumenter baseret på det amerikanske obligationsmarked, og det skete alt sammen i en gearet konstruktion. Det vil sige, at der indgik store lånte beløb i investeringen. Da markedet reagerede modsat forventningen, førte det til et tab til kommunen på ca. 1,6 mia. dollars, hvilket var mere end rigeligt for kommunen, så den valgte at erklære sig konkurs i december 1994. Det lykkedes for Orange County at få ca. 600 mio. dollars tilbage fra sine modparter, men eksemplet tjener til skræk og advarsel om, at det er vigtigt at have styr på sin risiko.

 

Investeringer for lånte penge

Manglende indsigt i finansielle instrumenter og risikostyring kan forklare eksemplet med Orange County. Men det kan ikke siges om eksemplet med Long-Term Capital Management, LTCM, som var en hedgefond med gearede investeringer. LTCM blev grundlagt 1994 af John W. Meriwether, der tidligere havde været chef for obligationshandelen i investeringsbanken Salomon Brothers. Samtidig sad to særdeles kvalificerede medlemmer i bestyrelsen. Det var Myron S. Scholes og Robert C. Merton, som i 1997 delte Nobelprisen i økonomi for deres arbejde med værdifastsættelse af afledte finansielle instrumenter. Der var med andre ord tilstrækkelige kompetencer til stede.

 

Investeringerne i LTCM tog udgangspunkt i kvantitative modeller, som kunne beregne, hvad værdipapirerne burde koste. Strategierne kunne så udnytte, at nogle aktiver var undervurderede, mens andre var overvurderede. Faktisk indgik danske realkreditobligationer også i deres strategier. Modellerne sagde, at de var undervurderede. Strategierne virkede fint i en periode, men Ruslandskrisen i 1998 blev skæbnesvanger. Krisen betød, at mange investorer søgte over i mere sikre statsobligationer, hvilket gik stik imod LTCM’s forventninger. På grund af de gearede investeringer udløste det enorme tab hos investorerne i fonden, og efter et redningsforsøg blev LTCM lukket ned i 2000.

 

„Krisen betød, at mange investorer søgte over i mere sikre statsobligationer, hvilket gik stik imod LTCM’s forventninger. På grund af de gearede investeringer udløste det enorme tab hos investorerne i fonden"

„Ser man på de voldsomme konsekvenser, krisen fik, må man konstatere, at vi stadig ikke har sikret os godt nok.“

Er vi blevet klogere?

I 2007 indtraf subprime-krisen i USA, og ser man på de voldsomme konsekvenser, krisen fik, må man konstatere, at vi stadig ikke har sikret os godt nok hverken imod de kendte 100-års hændelser eller de ukendte ”sorte svaner”. Efter krisen har vi dog set en kraftig regulering og større bevidsthed og viden om risikostyring, hvilket forhåbentlig vil resultere i færre katastrofale sager.

 

Hvis man skal pege på områder, som kan ryste markederne fremover, kan algoritmehandel være et bud. Her er handelen styret af computere, og den kan foregå i et rasende tempo. Det kan sætte nogle processer i gang, der potentielt kan udløse nogle farlige kursmønstre, som ikke afspejler værdien af aktierne eller obligationerne. Tænker man skridtet videre, kan artificial intelligence, eller kunstig intelligens, være et bud på fremtidens guder, der tester grænserne for risikostyring, men det ligger formentlig en del år ude i fremtiden.  

Tre artikler om risiko

Risiko er det store omdrejningspunkt, når det gælder investeringer. Menneskenes forhold til risiko har undergået store forandringer gennem tiderne. Dette er den tredje og sidste artikel i en række af artikler, som beskriver historien om begrebet risiko. Den første artikel beskrev de tidlige tiders forhold til risiko, mens den næste omhandlede tallene og matematikkens behandling af risiko, som har gjort det muligt at kvantificere, modellere og styre risikoen.

 

Læs første del af serien her 

Læs anden del af serien her