Kvartalskommentar Latinamerika

Udviklingen i de latinamerikanske aktiemarkeder
De globale vækstudsigter har oplevet voldsomme nedjusteringer de seneste måneder, og Den Internationale Valutafond, IMF, kom i slutningen af juni med en prognose for væksten i 2020, der er værre end den, verden oplevede i 2009 efter finanskrisen. Årsagen er ikke overraskende nedlukningen af store dele af verdensøkonomien efter COVID-19. Aktiemarkeder tog et stort dyk i 1. kvartal 2020, men i 2. kvartal blev en stor del af det tabte hentet ind igen. Dette skyldtes, at regeringerne og centralbankerne verden over kom med historisk store og lempelige tiltag for at understøtte virksomhederne og økonomierne som helhed. Det fik investorerne til at se lysere på fremtiden i 2. kvartal. Således overskyggede de positive forventninger til genopretningen af verdensøkonomien de dystre økonomiske realiteter. Det er dog ikke mindst et godt udtryk for, at de finansielle markeder kigger frem i tiden, hvorimod en stor del af de økonomiske nøgletal er en beskrivelse af fortiden. Kina og Indien er nogle af de lande, der forventes at have en positiv vækst i 2020.

April var på mange måder en historisk måned, hvor vi helt usædvanligt oplevede en negativ pris på WTI-olien. Da olieproduktionen ikke umiddelbart kan sættes på pause, og verdens olielagre var fyldte, kom der et voldsomt overudbud på markedet. Futures på den nordamerikanske olie indebærer fysisk levering, og når olielagrene er fyldte, må futures-investorerne betale for at komme af med olien. Prisen på olie kravlede dog tilbage sidst i kvartalet, men den nuværende pris på ca. 40 USD/tønde er et godt stykke fra prisen ved årets start på ca. 60 USD/tønde. 

De latinamerikanske aktiemarkeder faldt som en sten i 1. kvartal, men der var særdeles pæne stigninger over hele regionen i 2. kvartal. I Brasilien steg markedet godt 20 %, og specielt i maj var der gode afkast at hente. Mens der generelt var et outflow fra udenlandske investorer, så søgte flere lokale investorer mod aktiemarkedet. Formentlig som en konsekvens af, at markedet oplevede så store fald i 1. kvartal, men også fordi renteniveauet faldt til et rekordlavt niveau som så mange andre steder i verden. Det fik lokale investorerne til at søge mod højere afkast og højere risiko i aktiemarkedet. På den politiske scene fortsatte præsident Bolsonaro med at være i fokus. Præsidenten blev af den tidligere justitsminister Sergio Moro beskyldt for at ville udskifte centrale dele af det føderale politi, for at præsidentens venner og familie ikke skulle få problemer med politiet. Brasilien er samtidig et af de lande, der er hårdest ramt af COVID-19, men præsident maner fortsat til besindighed og siger, at en nedlukning af landet vil få fatale konsekvenser for landets økonomi. Han har derfor været ude med skarp kritik af de delstatsregeringer, der har trodset præsidenten og lukket ned.

Reformprogrammet sat på pause pga. Corona
I 2019 var der en positiv udvikling i den brasilianske økonomi, hvor pensionsreformen sammen med en række indtægtsgivende tiltag grundlagde de første skridt i mod en mere langsigtet, bæredygtig økonomi. Men desværre for Bolsonaro har COVID-19 imidlertid sat reformprogrammet på pause, og krisen kan tvinge præsidenten til at stimulere økonomien og derved risikere at bryde gennem det loft, der er sat på den offentlige gæld i Brasilien. Desuden er Brasilien i høj grad eksponeret mod den globale vækst, da landet fx har store statsejede selskaber inden for olie og gas.

Mexico har som Brasilien ikke haft samme hårde restriktioner som fx Europa for at bekæmpe COVID-19. Landet er fortsat hårdt ramt. Desuden er Mexico i høj grad afhængig af turisme og generel efterspørgsel fra USA. Mexico lider derfor under, at der p.t. er både svag indenlandsk og udenlandsk vækst. Landet er i høj grad også afhængig af, at olieprisen er stabil, da staten ejer olieselskabet Pemex, der er et af verdens mest forgældede selskaber. Det store fald i olieprisen har været medvirkende til, at kreditbureauet Moody’s fulgte i hælene på Fitch og downgradede Pemex’ virksomhedsobligationer til junk. Mexicos kreditværdighed kan risikere at gå samme vej, hvilket vil øge omkostningerne for at optage gæld. Den mexicanske peso har derfor også været volatil. Den mexicanske centralbank sænkede renten og har nu sænket hele fem gange i 2020.

Argentina har i en længere periode forhandlet med landets kreditorer om en afvikling af landet store gæld. Argentina er fortsat i risiko for en statsbankerot, hvis ikke der findes en løsning. Landet forsøger at lande en aftale, hvor dele af gælden bliver nedskrevet. Deadlinen er løbende blevet rykket, men indtil nu har landet og dets kreditorer sat en deadline den 24. juli.

De vigtigste investeringer og resultater
Kvartalets afkast på niveau med sammenligningsgrundlaget dækker over nogle relativt store forskelle i de underliggende lande. Brasiliens aktiemarked endte som nævnt med en af de største stigninger i regionen, og vores overvægt i landet gavnede vores afkast positivt. Markedet lå egentlig fladt det meste af april, hvor de latinamerikanske investorer slikkede sårene efter den historiske aktienedtur, som corona-tiden medførte. Hen mod maj begyndte markedet dog at skifte til forhåbningsbrillerne, og udsigten til en hurtigere genåbning fik investorerne til at flokkes ind i, hvad de anså som lavt hængende frugter, og fik især det brasilianske aktiemarked til at flyve, men fra lave niveauer.

Afkastmæssigt tjente vores landeovervægt i Brasilien os derfor godt, men også vores aktievalg var rigtige i kvartalet. Det var bl.a. vores overvægt i cyklisk forbrug, hvor især vores position i B2W trak afkastet op. Selskabet er pendant til den store amerikanske online handelsplatform og teknologigigant Amazon. Selskabet blev derfor handlet op på både hele teknologitemaet, som har nydt god momentum hen over coronatiden, men også B2W’s attraktive eksponering mod den stigende onlinehandel har hjulpet aktiekursen godt på vej.

Kvartalet bød også på pæne stigninger i vores positioner inden for både energi og industriselskaber. Begge sektorer reagerer typisk kraftigt på ændringer i den globale aktiestemning, og med den stigende optimisme i midten af kvartalet blev mange af de cykliske aktier trukket kraftigt op. På den negative front var det vores aktievalg i finanssektoren i Brasilien, der trak ned. Især en stigning på over 110 % i en mindre brasiliansk investeringsbank, som tidligere har været i søgelyset ifm. korruption, kostede dyrt på det relative afkast. Centralbankens fortsatte rentesænkninger betød også, at de store traditionelle banker klarede sig væsentligt dårligere end det generelle marked.

Det, der generelt har trukket afkastet ned og gør, at vi ender på niveau med sammenligningsindekset, var bl.a. vores positioner i Chile, hvor vi har holdt os fra de cykliske forbrugsselskaber, men eksponeret os mod aktier, der er mere påvirket af den globale økonomi. Derudover bød kvartalet også på så store valutaudsving, at vores valutapositioner for en sjælden gang skyld fik en decideret negativ påvirkning af det samlede resultat. Dette forventer vi dog vil justere sig over tid.

Den absolutte højdespringer for kvartalet blev dog Argentina, som steg 44 % i kvartalet. Vi er kun eksponeret mod det store globale teknologiselskab Globant, som steg endnu mere og endte med en stigning på 66 % i kvartalet. Det har især været udsigter for en genforhandling af landets store gældsposter, der har fået investorerne til at vende tilbage til det argentinske aktiemarked i stor stil.

Forventninger til markedet
Vi forventer, at politik og andre begivenheder, der normalt har stor indvirkning på aktiemarkederne, vil træde i baggrunden i det kommende kvartal. Vi forventer volatile markeder resten af året, hvor investorerne skal manøvrere i forhold til fire centrale faktorer – udviklingen i COVID-19, historisk store vækst-stimuli, handelskonflikten mellem USA og Kina samt udfaldet af det amerikanske præsidentvalg.
De latinamerikanske aktiemarkeder har ikke indhentet så stor en del af det tabte som andre regioner, og der kan derfor fortsat være gode investeringsmuligheder til en attraktiv værdiansættelse.

Aktiemarkedets retning afgøres i høj grad af udviklingen i COVID-19. Kan der fremstilles en vaccine før en evt. anden bølge i pandemien? En vaccine mod COVID-19 forventes at give de finansielle markeder et stort boost. Alle gode nyheder fra de forskellige vaccinestudier har indtil nu affødt markante positive markedsbevægelser. For Latinamerika er det for nuværende vigtigt, at regionen får styr på smitten. Mens resten af verden åbner op, har flere store lande i regionen fortsat ikke haft held med at inddæmme smitten, og det kan få betydning i de kommende kvartaler. 

Det vil være positivt for regionen, hvis der kommer gang i verdensøkonomien igen. Mange lande er afhængige af eksport af fx råvarer, der kan blive efterspurgt, hvis tingene normaliseres igen. Brasilien var inden COVID-19 ved at få lavet en langsigtet økonomisk genopretningsplan gennem et reformprogram. Enkelte vigtige reformer var allerede gennemført inden COVID-19, og hvis landet kan komme i mål med flere reformer, er det meget positivt.

Indtjeningsbilledet forventes at være mere uforudsigeligt end normalt. Det altafgørende spørgsmål er, hvor længe det økonomiske tilbageslag vil fortsætte. De mange økonomiske hjælpepakker kombineret med meget aggressive centralbanker giver fortsat stor tro på, at økonomien vil opleve en hurtig genopretning. Vi ser gode muligheder for langsigtede investorer, som kan manøvrere i de volatile markeder, vi oplever for tiden.