Stigende renter og faldende aktiekurser

Visninger: 2788 Dato: 08. mar. 2018 kl. 08:30

Tendensen til kursfald i den sidste uge af januar fortsatte ind i februar, hvor de fleste aktiemarkeder oplevede kursfald.

Samtidig steg renterne på obligationer fra de fleste markeder. Merrenterne på højrenteobligationer i forhold til tilsvarende amerikanske statsobligationer blev udvidet. De forholdsvis voldsomme reaktioner på de finansielle markeder er en konsekvens af en kombination af gode økonomiske nøgletal og frygt for stigende inflation i USA som følge af en højere end ventet vækst i lønningerne og priser, hvilket samlet betyder, at perspektiverne for pengepolitikken i især USA og Europa har ændret sig i retning af en strammere politik end tidligere ventet. Den nye amerikanske centralbankchef Jerome Powell har båret ved til dette bål ved sin halvårlige tale til Repræsentanternes Hus i slutningen af måneden. Her gav han udtryk for positive vurderinger af økonomien og en forventning om, at inflationen vil nærme sig målet på 2 %. I USA lykkedes det med én dags forsinkelse at få en ny toårig budgetaftale på plads. Der er dermed åbnet for en yderligere eskalering af det amerikanske absolutte og relative budgetunderskud bl.a. som konsekvens af de vedtagne ufinansierede skattelettelser i slutningen af 2017.

De fleste af vore aktieafdelinger gav negative afkast i februar. Sydinvest Danmark og Sydinvest Latinamerika udgør i den sammenhæng en undtagelse. På obligationssiden var der overvejende også tale om negative afkast. Da euroen generelt er blevet svækket i februar, er det afdelingerne, som har investeringer anden valuta end euro og kroner, som har kunnet præstere positive afkast. 

Internationale obligationer
De internationale statsrenter har været svagt stigende i februar, og valutaerne er blevet styrket med ca. 1,6 %. Japanske yen har især haft medvind med en styrkelse på 4,3 %, men også den amerikanske dollar er steget og det med knap 2 %.

Afdeling International har med et afkast på 1,45 % klaret sig på niveau med sit benchmark i februar. Afdelingen har i forhold til benchmark tjent på en lavere varighed end i benchmark og overvægten i japanske yen. Omvendt har afdelingen i forhold til benchmark tabt på undervægten i amerikanske dollar og overvægten i dollars fra Australien og New Zealand.

Figur 1: Udviklingen i internationale statsrenter

Kilde: Datastream

Tabel 1: Udviklingen i internationale statsobligationer

Periode Afkast i lokal valuta Valuta afkast Afkast i kr.
Seneste måned -0,14% 1,62% 1,48%
Siden årets start -1,02% 0,09% -0,93%

Kilde: Datastream

Danske obligationer
De danske korte statsrenter har været svagt faldende i februar, hvorimod de længereløbende statsrenter har været uforandrede til svagt stigende. 

Renterne på realkreditobligationerne er derimod steget over en bred kam. Den udenlandske efterspørgsel efter danske realkreditobligationer er faldet betragteligt i sammenligning med situationen i 2017. Det er baggrunden for, at de danske obligationsafdelinger generelt har gjort det dårligere end deres respektive benchmarks, idet de har haft en stor overvægt i realkreditobligationer.

Figur 2: Afkast på danske stats- og realkreditobligationer i % i februar.

Kilde: Datastream

Renten på High Yield-obligationer, HY, og Investment Grade-obligationer, IG, steg i februar. Rentestigningen var størst på HY. Forskellen i rentestigningerne var imidlertid ikke større, end at HY endte med at give et højere afkast end IG. 

Virksomhedsobligationer IG gav et afkast på -1,24 %, hvilket er en smule under benchmarkafkastet, og afkastet på -0,67 % på Virksomhedsobligationer HY er højere end benchmarkafkastet.

Tabel 2: Markedsudvikling for virksomhedsobligationer.

Obligationstype Effektiv rente (%) Ændring seneste måned Siden årets start
Investment Grade 2,94 0,17% 0,32%
High Yield 3,30 0,23% 0,23%
US 10Y Treasury 2,87 0,16% 0,46%

Kilde: Datastream

Højrentelandeobligationer

Merrenterne i forhold til amerikanske stats-obligationer er i februar steget for obligationer fra højrentelandene udstedt i hård valuta. Rentestigningerne har været bredt fordelt med Venezuela og en række afrikanske stater med de største rentestigninger. Det førte til et benchmarkafkast på -2,23 %.

Obligationer udstedt i lokal valuta har i samme periode oplevet et lille rentestigning, men har alligevel givet et positivt afkast. Hertil kommer en valutastyrkelse over for kronen. Samlet har det ført til et positivt afkast for aktivklassen.

Obligationer udstedt af Sydafrika blev både på obligations- og valutasiden de store vindere, efter at Cyril Ramaphosa har overtaget præsidentposten efter Zuma. Obligationerne fra Rusland havde ligeledes medvind på både obligations- og valutasiden. Obligationerne fra Ungarn, Argentina og Indonesien led alle under rentestigninger og svækkelse af landenes valutaer.

Figur 3: Udviklingen i merrenterne (bp) på obligationer udstedt i hård valuta fra højrentelandene.

Kilde: Datastream

Afdelingerne, som udelukkende investerer i obligationer udstedt i hård valuta eller lokal valuta, har klaret sig på niveau med deres respektive benchmarks. HøjrenteLande Mix har klaret sig bedre end sit benchmark. Afdelingen har en overvægt i obligationer i lokal valuta og har i februar øget overvægten, så andelen nu udgør 75 % mod tidligere 62,5 %.

Tabel 3: Markedsudvikling for obligationer fra højrentelande udstedt i lokalvaluta.

  Seneste måned Siden årsskiftet
Renteændring 0,03% -0,05%
Afkast (%) i lokal valuta 0,43 1,35
Valutaafkast (%) 0,69 0,44
Samlet afkast (%) 1,12 1,79

Kilde: Datastream

De modne aktiemarkeder
De europæiske aktiemarkeder har generelt klaret sig dårligt med negative afkast i februar. Især tyske aktier har været hårdt ramt. Nogle af de økonomiske nøgletal for Eurozonen og Tyskland har skuffet en smule. I eurozonen faldt indkøbschefernes indeks, PMI, til 59,6 fra 60,6. Ifo-indekset i Tyskland faldt til 115,4 fra 117,6, og industriproduktionen faldt 0,6 % i forhold til den foregående måned, men den årlige vækst er oppe på 6,5 %. Tyske aktier faldt mere end europæiske generelt. En af forklaringerne herpå kan være, at hedgefonde har etableret store shortpositioner i europæiske aktier, herunder især tyske. I Tyskland er det aktier som Siemens og Adidas, som især har været blandt de foretrukne shortingaktier.  Blandt de større aktier står Siemens, Allianz og BASF med kursfald i omegnen af 8 % for de største kursfald. Deutsche Börse er med en kursstigning på 5,9 % den eneste af de større aktier, som kunne udvise kursstigninger. Investeringsniveauet i Sydinvest Tyskland ligger på 112 %.

I Skandinavien klarede de finske aktier sig bedst efterfulgt af Norge. Markedsstigningen på 5 % i Finland kan i al væsentlighed tilskrives en kursstigning på 24 % i Nokia efter et godt regnskab, hvor især markedet har bemærket forventningerne fra 2020 og fremefter. Aktierne fra Finland og Sverige gav negative afkast. I Norge udviste Statoil en kursstigning på 2,3 % på trods af faldende oliepriser. I Sverige var selskaber som Assa Abloy og Ericsson med kursstigninger på henholdsvis 6,5 % og 10,2 % at finde blandt højdespringerne. I Danmark præsterede selskaberne Genmab, Pandora og William Demant tocifrede kursstigninger. Det cappede indeks for Danmark gjorde det godt, idet Novo, som faldt med 5 % i februar, indgår med en lavere vægt end i de andre indeks.

Sydinvest Danmark har gjort det bedre end sit benchmark, hvorimod afdelingerne Tyskland og SCANDI har gjort det dårligere end deres respektive benchmarks.

Figur 4: Afkast i % på de modne aktiemarkeder i februar, målt i kr.

Kilde: Datastream

Valueaktier har i USA og på globalt plan ikke kunnet hamle op med vækstaktierne. Alligevel er det lykkedes vore afdelinger med ligevægt og value, L&V, at klare sig bedre end deres respektive benchmarks. I USA L&V og Verden L&V kan det i al væsentlighed tilskrives sektorneutraliteten i afdelingerne, som bl.a. betyder, at man også har investeringer i forholdsvis dyre sektorer som fx it. I   Europa L&V, hvor merperformancen er størst, har både value og ligevægt bidraget hertil. 

Figur 5: Afkast i % på globale vækst- og valueselskaber fordelt på virksomhedsstørrelse i februar.

Kilde: Datastream

Aktierne fra Emerging Markets har også været udsat for kursfald i februar drevet af det generelle fald i risikoappetitten. I Latinamerika, som var den bedst performende region, havde Brasilien det bedste aktiemarked, hvorimod det mexicanske virker interesseløst. I Brasilien ventes pensionsreformen at blive udskudt til sidst på året. Den brasilianske regering har fremlagt en række andre tiltag, som skal forbedre de offentlige finanser, hvorfor den udskudte pensionsreform ikke fik en negativ markedseffekt. 

I Fjernøsten oplevede de kinesiske aktier de største kursfald. En styrket valuta på 2 % over for kronen reducerede dog afkastet for danske investorer. Det er især sektorerne finans og fast ejendom, som har måttet holde for. I Indien fremlagde Modi budgettet for det kommende år. Budgettet var mere populistisk, end markedet havde håbet på. De indiske obligationsrenter er bl.a. steget som konsekvens heraf. De indiske aktier er derfor faldet i kurs, hvilket yderligere er blevet understøttet af svindel i flere selskaber, bl.a. i en statsbank.

Figur 6: Afkast i % på aktier fra Emerging Markets i februar, målt i kr.

Kilde: Datastream

EM-aktieafdelinger har alle gjort det markant bedre end deres respektive benchmarks i februar, mest udtalt i Latinamerika. Her har aktieudvælgelsen i Brasilien inden for finans, industri og energi spillet en stor rolle.

Figur 7: Afkast i % på de største markeder fra Emerging Markets i februar, målt i kr.

Kilde: Datastream

Udsigter
Der hersker ingen tvivl om, at risikoappetitten er blevet rystet i sin grundvold, efter at den har været enorm i de seneste år. Risikovilligheden illustreres ofte med udviklingen i VIX-indikatoren. Indekset illustrerer volatiliteten på det amerikanske aktiemarked. Værdier for indekset, som overstiger 30, forbinder man med investorfrygt og stor usikkerhed, og værdier lavere end 20 forbinder man med lavere usikkerhed og større tillid blandt investorerne. Ligger VIX imellem disse to niveauer, siger man, at risikovilligheden er neutral. I starten af februar var VIX-indikatoren over 30, men er efterfølgende faldet tilbage lige under 20, men ikke helt ned på niveauerne, før markedsuroen brød løs.

De lave niveauer for VIX i de seneste år har hængt sammen med, at den faktiske volatilitet på markederne har været faldende og lave i et historisk perspektiv. Det samme har gjort sig gældende på de modne obligationsmarkeder, som har været karakteriseret ved en høj grad af stabilitet.

Udviklingen i VIX

Obligationsmarkederne vil være påvirkede af den gradvise normalisering af pengepolitikken. Retorikken fra centralbankerne spiller i den forbindelse en stor rolle i styring af forventningerne til inflationen og dermed den faktiske renteudvikling. Den amerikanske ti-årige rente ligger nu på et niveau, som mange først havde forventet ville være gældende ved slutningen af året. Det er ikke givet, at der vil komme stigninger i obligationsrenterne i resten af året i samme størrelsesorden som i årets første to måneder.

Aktiemarkederne ventes periodevis at være påvirket af to modsatrettede kræfter fremadrettet. Øget vækst trækker i retning af en højere indtjening, hvilket er positivt for aktier. I den modsatte retning trækker forventningen om stigende renter, som betyder, at den fremtidige indtjening bliver mindre være i nutidskroner. Størrelsen af rentestigningerne bliver derfor afgørende for, hvordan aktiemarkederne vil udvikle sig herfra.  I tilfældet med beskedne rentestigninger ventes den første kraft at være stærkest, således at aktier generelt forventes at byde på kursstigninger i resten af året.
 
Ét forhold synes at være givet, og det er, at kursudsvingene vil være større i op- og nedadgående retning, end tilfældet har været gennem de seneste år.


Vi har desuden primo året publiceret kvartalsforventninger:

Forventninger til Sydinvest HøjrenteLande
Forventninger til Ligevægt og Value (USA, Verden og Europa)
Forventninger til EM-aktier
Forventninger Internationale obligationer
Forventninger til Virksomhedsobligationer  
Forventninger til danske obligationer

 

Udskriv denne kommentar som print-venlig PDF

Af fondsdirektør Niels Skovvart, Sydinvest den 8. marts 2018.

Tilbage